基金經理分析

為何意大利政局對歐元區銀行業很重要

資本實力、利潤及銀行業聯盟前景等是眾多問題中或會受到近期的政局動態所影響。

2018年6月7日

Justin Bisseker

Justin Bisseker

歐洲銀行分析師

近期意大利的政局對歐元區銀行顯然很重要。隨著新政府成立,目前市場有所回升,但歐元區銀行股在過去兩週仍下跌約10%,其中意大利銀行股下跌15%。

意大利目前的形勢發展很重要,雖然主要影響到意大利銀行業,但亦會對整個銀行業產生一些更廣泛的影響。以下將分析其中的原因。

BTP債券與德國國債息差擴大將會對資本產生影響

於撰寫本文時(6月1日),10年期意大利主權債券(BTP)孳息率較德國國債高220點子,較週內高位280點子有所回落,但仍較3月底的水平高約100點子。意大利銀行通常會對率走勢進行沖利,但不會對息差走勢作出對沖。

由於當局披露的訊息有限、對沖策略及新會計準則(IFRS 9)的過渡期等因素影響,要作出估計將會更加複雜,但我們能夠預期意大利銀行核心一級資本充足率將於第二季度面臨一些下行壓力。

當然,只要持有債券至到期,這些因素對資本的不利影響將會逆轉,但對於長期債券而言,這需要較長時間,而且期間將會受到更多市價波動風險。儘管如此,敏感度應會較為有限,按目前的走勢估計,通常僅會對核心一級資本充足率造成約3%的衝擊(核心一級資本充足率下跌40至50點子)。

主權借貸成本上升將會影響利潤並對手續費收入增長帶來新的阻力

由於批發融資(以及某程度上零售融資)市場的借貸成本跟隨主權債券市場而上升,意大利銀行的淨息差無疑將會承受溫和的下行壓力。

這將會對利潤增長造成緩慢的拖累,長期而言或會被借貸收益上升所抵銷,但這意味著意大利銀行對融資價格的約束會較近幾年更強。

手續費收入亦將會面臨一些阻力,因為零售投資者或會選擇投資於更高收益的BTP債券,而不會選擇銀行發售的互惠基金。這些壓力應會較為溫和,因此無需過分誇大,但下調盈利預測通常不會有利於股價表現。

…歐洲央行或會推遲收緊政策

意大利主權債券市場持續波動會對整個銀行業造成長期影響,這或會促使歐洲央行推遲收緊貨幣政策。過去兩週,2021年的利率預期已下跌約25點子(基於3年期Euribor遠期利率),而市場開始預期歐洲央行或會推遲結束購債計劃(目前為每月300億歐元)。

歐洲央行加息將會對銀行業有利(據我們估計,加息100點子或會令泛歐洲銀行業的盈利增加約18%,而歐元區銀行業的增幅約為17%)。許多賣方分析師已將其中大部份利好影響計入中期盈利預測中,因此,若缺少該項利好因素,市場預測將會面臨下行風險,特別是那些對利率較為敏感的銀行。

資產負債表清理或需要更長時間及更高成本

雖然意大利已加大清理資產負債表的力度,但仍需要採取更多措施。歐洲央行繼續對此施加壓力(最近於3月份歐洲央行銀行不良貸款指引附件中作出表達)。

由於收賬期本已較長,政府的行動會對收賬期的改善造成阻礙,加上借貸成本可能上升以及抵押品的估值面臨更大的不明朗因素,這些問題均可能導致未來的資產負債表修復成本增加。

幸運的是,大型銀行已在這方面取得了重大進展,但對於整個銀行體系而言,仍有許多工作需要完成。

銀行業聯盟或會停滯不前

按照歐洲央行的原話,「銀行業聯盟是建立真正經濟及貨幣聯盟的重要一步」1。這個重要項目的關鍵步驟已經實施,歐洲央行已對歐元區大型銀行實施統一監管,並建立單一決議機制。

下一步是建立統一的存款擔保計劃(歐洲存款保險計劃,簡稱為EDIS)為銀行體系提供支持。但鑒於意大利的民粹主義,核心歐洲國家對EDIS的熱情或會明顯消退。

投資者下一步如何應對?

隨著意大利於5月31日宣布建立新政府,市場已部份恢復平靜。目前形勢主要取決於當局所實施政策的性質以及投資者是否會因此而要求意大利支付更高的風險溢價。意大利主權債務如「滾雪球」般加速增長顯然會在中期內帶來最大的下行風險,但眾多的審查及權衡取捨措施將會限制發生這種情況的機會。

作為比較,值得一提的是英國國內銀行的盈利在2016年英國脫歐公投後並未出現暴跌(事實上,Lloyds及RBS去年的盈利修訂表現利好),而雖然不明朗因素持續不散,但這些銀行仍處於投資者的「選擇目標」範圍內。目前而言,意大利銀行業或會出現類似的遭遇,但在少數情況下,豐厚的潛在回報或足以促使投資者承擔投資風險。

對於整個行業而言,按照合理的基準假設來看,許多銀行的估值非常具吸引力。我們的方法是看好那些在所有利率環境下均能夠帶來具吸引力回報的銀行。若這種情況與加息同時發生,則利率愈高愈好。


1 https://www.bankingsupervision.europa.eu/about/bankingunion/html/index.en.html

 

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